Das große FAQ zu Spacs

2. Juli 2021 | Corporate Finance | Investmentbanking | Private Equity
Von Philipp Habdank

Spacs sind leere Börsenhüllen mit vollen Kassen. Mit dem Geld muss das Spac innerhalb von zwei Jahren ein Unternehmen kaufen, sonst wird es aufgelöst. Unser großes FAQ mit allen kritischen Fragen und Einordnungen zu den gehypten „Special Purpose Acquisition Companies“.

Was ist ein Spac?

Spac steht für „Special Purpose Acquisition Company“. Ein Spac ist eine leere Börsenhülle ohne operatives Geschäft, lediglich ausgestattet mit reichlich Investorenkapital. Seinen Geldgebern verspricht das Spac innerhalb von ein bis zwei Jahren ein Unternehmen zu kaufen.

Gelingt dies nicht, wird das Vehikel aufgelöst und die Investoren bekommen ihr Geld zurück. Da die Investoren zum Zeitpunkt des Börsengangs noch nicht wissen, welches Unternehmen das Vehikel kaufen wird, werden Spacs häufig auch als „Blankoscheck-Firmen“ bezeichnet.

Wie funktioniert ein Spac?

Im Prinzip beginnt jedes Spac mit einer Person, die meint, einen bestimmten Markt oder eine spezielle Branche besonders gut zu kennen. Das sind häufig langjährige Unternehmensmanager, Berater, Private-Equity-Manager oder gerne auch Banker im älteren Semester. Diese Personen gründen das Spac. Sie sind der sogenannte „Sponsor“ und beauftragen eine Investmentbank damit, Investoren für ihr M&A-Abenteuer zu finden. Ist die Bank erfolgreich, geht das Spac an die Börse.

Ab diesem Zeitpunkt beginnt für den Sponsor der Stress, denn er muss jetzt innerhalb von höchstens zwei Jahren ein Unternehmen finden, das an ihn verkaufen will. Hat der Sponsor das geschafft und ein sogenanntes „Business Combination Agreement“ in der Tasche, muss er seine Investoren zur Hauptversammlung einladen und diese von der Übernahme überzeugen. Stimmen 50+1 Prozent der Übernahme zu, ist der Sponsor am Ziel und es kommt zum sogenannten „De-Spacing“: Das Vehikel verschmilzt mit dem Unternehmen, das ab dann börsennotiert ist.

Was passiert, wenn Spac-Investoren den Deal ablehnen?

Die Spac-Investoren haben eine ziemlich komfortable Ausgangslage. Sie können bei der Hauptversammlung frei entscheiden, ob sie ihre Spac-Aktien in Anteile der neuen Firma tauschen wollen oder nicht. Falls nicht, muss der Spac-Sponsor den nicht überzeugten Investoren das beim Spac-IPO eingesammelte Geld zurückzahlen. Die Quote der Nichtüberzeugten wird auch „Redemption Rate“ genannt. Der Deal geht dann mit dem Geld der überzeugten Investoren über die Bühne, er fällt aber kleiner aus – außer es gelingt parallel eine Kapitalerhöhung mit neuen Investoren.

Erhält der Sponsor bei der Hauptversammlung keine Mehrheit für seinen M&A-Deal, kommt überhaupt kein Deal zustande, die Arbeit des Sponsors war für die Tonne und er muss sich ein neues Übernahmeziel suchen.

Kaufen Investoren bei einem Spac-IPO Aktien oder Optionen?

Sowohl als auch. Bei einem Spac-Börsengang erwerben Sponsoren sogenannte „Units“. Diese Einheiten bestehen aus einer Aktie und einem Optionsschein. Beide sind von Tag eins an unabhängig voneinander an der Börse handelbar. Eine Unit kostet in der Regel 10 Dollar beziehungsweise Euro. Warum genau 10 wissen wir allerdings nicht. Vielleicht lässt sich darauf die Rendite einfach leichter berechnen. 

Wie bestimmt sich der Preis von Aktien und Optionen?

Theoretisch müssten sich die Kurse der Aktien und Optionen ähnlich wie bei einem Zero-Bond entwickeln. Heißt: Nach dem IPO sinkt der Kurs zunächst und nähert sich immer weiter dem Nominalwert (10 Euro), je näher das Spac an sein Laufzeitende kommt. Dann nämlich bekommt jeder Spac-Investor seine ursprünglichen 10 Euro sicher zurück. Aber: Da die Aktien und Optionen auch schon vor der Hauptversammlung jederzeit handelbar sind, kann der Kurs auch beliebig steigen. Das passiert in der Regel dann, wenn das Spac ein Unternehmen an der Angel hat, das der breite Kapitalmarkt gut findet. Spekulativen Fantasien sind hier keine Grenzen gesetzt.

Kann ein Spac noch zusätzliches Geld einsammeln?

Das geht – und wird von Investmentbanken gerne parallel zur Spac-Hauptversammlung orchestriert. Nämlich dann, wenn die Nachfrage nach dem angebotenen Unternehmen entweder besonders groß („da holen wir noch mehr externe Investoren ran“) oder besonders gering ist („mal schauen, ob wir die erforderliche Mehrheit noch mit externen Investoren hinbekommen“).

Die Investmentbanken nennen diese Kapitalerhöhung gerne „Pipes“ – Public Investment in Private Equity. Das Tolle für die Banken, wenn sie diese Kapitalerhöhung durchziehen: Sie streichen nach dem eigentlichen IPO über die Kapitalerhöhung noch einmal eine zusätzliche Fee ein, die vom Spac-Sponsor oder dem Unternehmen bezahlt werden muss.

Was passiert mit dem Erlös aus dem IPO, solange das Spac auf der Pirsch ist?

Auf das Investorengeld hat der Spac-Sponsor erst Zugriff, wenn die Hauptversammlung die Übernahme eines Unternehmens mehrheitlich abgesegnet hat. Bis dahin wird das Geld auf einem Treuhandkonto geparkt und verzinst. Im aktuellen Zinsumfeld werden damit wohl keine großen Renditeträume war, aber immerhin müssen die Investoren in den zwei Jahren keine Strafzinsen auf ihr Kapital bezahlen und können die Anteile (mit einem Kursrisiko) jederzeit wieder zu Cash machen.

Können Sponsoren ihre Spac-Anteile auch verkaufen?

Nein, das geht nicht, denn ein Spac-IPO ist eine Zweiklassengesellschaft. Es gibt sogenannte A-Shares und B-Shares. Die A-Papiere sind jederzeit handelbar und werden beim IPO von den Investoren gezeichnet. Der Spac-Sponsor bekommt dagegen die B-Papiere. Diese können erst dann gehandelt werden, sobald ein bestimmtes Event eintritt. Meistens ist das der Zeitpunkt, wenn die Hauptversammlung einem Deal zugestimmt hat. Das soll für den Sponsor den Anreiz schaffen, dass er sich ins Zeug legt, ein gutes Asset zu finden und Betrug vorbeugen – also, dass sich der Sponsor mit dem Geld vorzeitig aus dem Staub macht.

Wie viele Anteile bekommen die Sponsoren?

Ein Spac wird in der Regel so strukturiert, dass der Sponsor nach dem IPO rund 20 Prozent der Anteile hält. Die Sponsoren können im Rahmen des Spac-Börsengangs aber auch weitere Units kaufen. Sie investieren dabei ihr eigenes Geld. Beispiel: Ein bekannter Private-Equity-Investor, der einen Spac auflegt, greift dafür nicht auf die Mittel seines Fonds zurück, sondern investiert sein privates Vermögen, sagen wir seinen hart erarbeiteten Carry. Da sie die Spac-Anteile günstig beziehen können, kann ein Spac für Sponsoren ein äußert lukrativer Deal werden – aber nur wenn sie ein Übernahmeziel finden, das von den Spac-Investoren und dem breiten Kapitalmarkt gefeiert wird. Andernfalls bleiben sie auf allen Kosten sitzen und sind an einem Unternehmen beteiligt, dessen Aktienkurs im Keller ist.

Wer sind die Investoren?

Zum Zeitpunkt des Spac-IPOs bieten die begleitenden Investmentbanken die Anteilsscheine überwiegend institutionellen Investoren an. Aus der Spac-Szene haben wir gehört, dass die IPOs häufig von Hedgefonds gezeichnet werden, die ihr Kapital vorübergehend risikolos und ohne Strafzinsen parken wollen. Prinzipiell kann aber jeder in einen Spac investieren, da die Aktien und Optionen nach dem IPO frei handelbar sind.

Wer mischt sonst noch bei Spacs mit?

Neben den Sponsoren, den Investoren und dem Management von Unternehmen hält der Spac-Hype viele weitere Corporate-Finance-Akteure auf Trab – allen voran die Equity-Capital-Markets-Teams der Investmentbanken, die mit den Spacs einen echten Verkaufsschlager im Bauchladen haben.   

Aber auch Anwälte, M&A-Berater und Due-Diligence-Experten verdienen an den Spacs – im Gegensatz zu den Investmentbanken und Hedgefonds aber erst richtig im Erfolgsfall, also wenn das Spac ein Unternehmen gekauft hat. Es gibt inzwischen sogar spezialisierte Spac-Berater.  

Wer sind die aktivsten Investmentbanken im Spac-Geschäft?

In diesem Jahr (Stand: Juni 2021) werden die Spac-League-Tables laut „Spac Research“ von der Citigroup angeführt (73 Deals im Wert von 15,8 Milliarden Dollar). Es folgen die Goldmänner und -frauen (46 Deals mit 12,4 Milliarden Dollar) und die Credit Suisse mit 43 Transaktionen, die zusammen 9 Milliarden Dollar auf die Waage bringen. Die Deutsche Bank belegt mit 30 Deals über 6,2 Milliarden Dollar den siebten Rang.

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Wessen rechtlicher Rat ist im Spac-Geschäft besonders teuer?

Bei den Kanzleien hat gemessen am Gesamtvolumen Kirkland & Ellis die Nase vorn (75 Deals/25,9 Milliarden Dollar). Knapp dahinter folgt Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom (65 Deals/23,2 Milliarden Dollar) und Ellenoff Grossmann & Schole (85 Deals/21,5 Milliarden Dollar)

Welche Wirtschaftsprüfer setzen die meisten Stempel unter Spac-Deals?

Bei den Wirtschaftsprüfern ist der Markt deutlich klarer verteilt als bei den Investmentbanken und Kanzleien – und er wird zur Abwechslung einmal nicht von den Big Four dominiert. Withum Smith and Brown (146 Deals/51,1 Milliarden Dollar) und Marcum (159 Deals/45,7 Milliarden Dollar) teilen sich den Markt nahezu komplett untereinander auf und kommen zusammen auf sagenhafte 92,5 (!) Prozent Marktanteil. Zum Vergleich: Die führende Investmentbank Citi kontrolliert lediglich 13,9 Prozent des Spac-Geschäfts, die führende Kanzlei Kirkland & Ellis 12,3 Prozent.

Welche Rolle spielt Private Equity?

Das können wir bislang noch nicht so recht einschätzen. Es gibt immer wieder Private-Equity-Manager, die mit ihrem Privatvermögen als Sponsor ein Spac auflegen. Für Private-Equity-Investoren selbst dürften Spacs sowohl Chance als auch Risiko sein. Chance, weil sich mit den Spacs ein neuer Exit-Kanal für eigene Portfoliounternehmen aufgetan hat. Risiko, weil mit den Spacs auch eine schlagkräftige neue Käufergruppe am M&A-Markt entstanden ist, die den Wettbewerb um gute Assets nochmal verschärft.

Wie viele Spacs gibt es aktuell?

Spac Analytics zufolge gibt es derzeit (Stand: Juli 2021) insgesamt 427 Spacs, die nach Übernahmezahlen suchen. Weitere 145 Spacs sind schon einen Schritt weiter und haben bereits eine Übernahme angekündigt. 336 Börsenhüllen haben ihr Ziel erreicht und die Übernahme bereits vollzogen. Gescheitert sind bislang 90 Spacs, siewurden liquidiert. Weitere 285 Spacs stehen in den Startlöchern für einen Börsengang.

Allein in diesem Jahr gingen 362 Spacs an die Börse und warben zusammen 111,1 Milliarden Dollar ein. Das ist bereits mehr als im gesamten Jahr zuvor, das mit 248 Spac-Börsengängen im Wert von 83,3 Milliarden Dollar bereits ein absolutes Rekordjahr gewesen ist.

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Gibt es auch deutsche Spacs?

Nicht viele, aber es gibt sie. Das erste gründete 2008 der damalige Arcandor-Chef Thomas Middelhoff zusammen mit dem Unternehmensberater Roland Berger und dem UBS-Banker Florian Lahnstein. Das Spac hörte passenderweise auf den Namen „Germany1“ und übernahm anschließend den Stromversorgungs-Gerätehersteller AEG Power Solutions, der später auch als erstes deutsches Spac-Unternehmen pleiteging.

Zwei Jahre später legte Sven-Roger von Schilling zusammen mit den beiden Private-Equity-Managern Helmut Vorndran und Willi Mannheims das Spac „European Cleantech I SE“ auf. Dieses schluckte das Energieunternehmen Electrawinds – musste später aber ebenfalls Insolvenz anmelden.

In der Folge waren die Spacs in Deutschland nicht mehr sonderlich gut an den Mann oder die Frau zu bringen – bis in diesem Jahr der Venture-Capital-Investor Klaus Hommels ein Spac auflegte. „Lakestar SPAC I“ ist an der Frankfurter Börse notiert und 275 Millionen Euro schwer. Ein Übernahmeziel hat das Spac bislang noch nicht gefunden.

Und dann wäre da noch Rolf Elgeti mit seinem Spac „Obotech“, das nach einem Unternehmen aus der Proptech- oder Greentech-Szene sucht. Dafür hat das Spac 200 Millionen Euro zur Verfügung.

Haben auch deutsche Unternehmen den Spac-Mantel angelegt?

2008 wurde AEG Power Solutions von dem Spac „Germany 1“ übernommen. Im Juni 2020 schlüpfte die Tübinger Biotechfirma Immatics unter den Börsenmantel von Ayra. In diesem Jahr kündigte der Münchener Flugtaxibauer Lilium die Fusion mit dem US-Spac „Qell Acquisition“ an. Lilium wird bei der Transaktion mit 3,3 Milliarden Dollar bewertet und künftig an der Technologiebörse Nasdaq gelistet. Anfang Juni informierte der Onlinehändler Signa Sports United – das mehrheitlich dem Kaufhauskönig René Benko gehört – über den Verkauf an das US-Spac „Yucaipa“. Das deutsche Unternehmen wird dabei mit 3,2 Milliarden Dollar bewertet – dem 45-Fachen (!) des Gewinns.

Wie ist der Spac-Hype zu erklären?

Spacs sind keine neue Erfindung oder Innovation – und dennoch ist der Markt seit 2020 regelrecht explodiert. Laut „Spac Analytics“ gab es in diesem Jahr bislang mehr Spac-IPOs als traditionelle Börsengänge: 72 Prozent aller IPOs erfolgten über die Börsenmäntel. 2020 war bereits jeder zweite IPO ein Spac. Warum?

Wenn Sie Investmentbanken fragen, bekommen Sie immer die gleiche Geschichte zu hören:

  • Spacs sind so beliebt, weil sie für ein Unternehmen nicht nur günstiger, sondern auch praktischer als ein IPO sind.
  • Der Gang aufs Parket ähnelt weniger einem IPO- als einem M&A-Prozess. Das heißt: keine langwierigen Roadshows, kein aufwendiges Book-Building-Verfahren zur Preisfindung und weniger regulatorische Einschränkungen.
  • Das Management eines Unternehmens muss keine Investoren überzeugen, sondern verhandelt bilateral mit einem Spac-Sponsor. Den Preis knobeln die beiden untereinander aus.
  • Und bei der Bewertung hat das Management deutlich größere Spielräume, da es im Gegensatz zum IPO beim Verkauf an ein Spac auch Aussagen über die zukünftige Geschäftsentwicklung treffen darf. Wachstumsfantasie hat den Unternehmenswerten selten geschadet. Der deutsche Flugtaxibauer Lilium beispielsweise arbeitet in seiner Investorenpräsentation mit Umsatz- und Ebitda-Zahlen für das Jahr 2026. Die Bewertung fußt auf fiktiven Geschäftszahlen für in fünf (!) Jahren.

Spacs haben sicherlich ihre Vorzüge. Aber ist der Spac-Hype wirklich mit der Nachfrage von Unternehmen nach einem einfacheren Börsen-Listing zu begründen? Wir setzen da ein dickes Fragezeichen und bieten Ihnen folgenden alternativen Erklärungsansatz, den wir aus der Spac-Szene aufgeschnappt haben und auch für ganz plausibel halten. Wir erinnern uns kurz: Spac-IPOs werden vor allem von Hedgefonds gezeichnet, die in den meisten Fällen gar kein Interesse daran haben, eine Aktie langfristig zu halten. Hedgefonds sind aber eine der wichtigsten Kundengruppen von Investmentbanken, sie wickeln täglich unzählige Transaktionen ab. Banken haben ein großes Interesse daran, dass diese Zahlungen über ihre Systeme laufen, denn das bringt Erträge.

Wie verdienen die Hedgefonds Geld mit den Spacs?

Mit den Spacs haben die Banken für ihre Hedgefonds-Kunden ein prima Tool gefunden, über das diese ihre überschüssige Liquidität vorübergehend risikolos parken können – der Investor bekommt am Ende der Laufzeit auf jeden Fall seine 10 Dollar Einsatz zurück. Für das Treuhandkonto werden keine Strafzinsen fällig, es gibt sogar eine geringe Verzinsung darauf. Zudem können die Hedgefonds ihren Optionsschein (Investoren kaufen immer Units mit einer Aktie und einem Optionsschein) direkt nach dem IPO verkaufen und damit schon einmal eine sichere Mindestrendite einloggen.

Anschließend lehnt sich der Hedgefonds zurück und beobachtet, was der Kurs seiner Aktie macht. Steigt er, kann er die Aktie verkaufen und noch mehr Rendite einstreichen. Steigt der Kurs nicht (stark genug), lehnt der Hedgefonds den Deal auf der Hauptversammlung ab oder gibt am Ende der zwei Jahre Laufzeit seine Aktie zum Nominalpreis zurück. In der Spac-Szene ist in diesem Zusammenhang sogar von der „Spac-Mafia“ die Rede. In der Studie „A Sober Look at Spacs“ stellen die beiden Professoren Michael Klausner von der Universität Stanford und Michael Ohlrogge von der New York University fest, dass Investoren, die ihre Aktien vor der Hauptversammlung verkauft oder zum Nominalwert zurückgegeben haben, auf eine jährliche Rendite von 11,6 Prozent kommen. Nicht schlecht für ein risikoloses Investment.  

Und auch die Investmentbanken verdienen an dem Geschäft prächtig. Die Hälfte ihrer Gebühren erhalten die Banken in der Regel zum Zeitpunkt des Spac-IPOs, die andere Hälfte beim De-Spacing, wenn das Spac mit einem Unternehmen verschmilzt. Begleitet die Bank optional noch eine Kapitalerhöhung (Pipe), werden weitere Gebühren fällig. Die Bank gewinnt immer.

Wer zahlt die Zeche, wenn die Hedgefonds den Gewinn einstreichen?

Mit einem erfolgreichen Spac können alle Beteiligten Geld verdienen. Scheitert ein Spac, leiden darunter vor allem zwei Gruppen:

  • Der Sponsor: Er bleibt auf seinen Kosten sitzen, die der Spac-IPO und die Target-Suche mit sich gebracht haben.
  • Und Spekulanten, die nach dem Börsengang Spac-Aktien zu mehr als 10 Dollar Nominalwert gekauft haben. Sie bekommen im Worst-Case (das Spac hat überhaupt kein Unternehmen gefunden) nur den Nominalbetrag von 10 Dollar pro Aktie zurück oder besitzen Aktien von einem Unternehmen, dessen Börsenwert unter 10 Dollar liegt. Das können Hedgefunds sein, die mit Spacs spekulieren, Long-only-Investoren oder auch Privatanleger, für die das Zocken an der Börse durch Neobroker immer leichter wird. 

Was ist unterm Strich von dem Spac-Hype zu halten?

Spacs sind keine Weltneuheit, haben aber im Vergleich zum traditionellen IPO durchaus Vorteile. Insbesondere für Unternehmen, die ohnehin an die Börse streben, kann der Verkauf an ein Spac eine kostengünstige Abkürzung sein, über die gleichzeitig eine höhere Bewertung erzielt werden kann als über einen klassischen IPO.

Da immer mehr Spacs an die Börse drängen, steigt auch der Druck auf die Sponsoren, ein geeignetes Übernahmeziel zu finden. Derzeit suchen die meisten Spacs nach Unternehmen aus den Bereichen TMT (Technology, Media, Telecom), Healthcare, modern Mobility sowie nach Fintechs. Für gute Unternehmen aus diesen Sektoren ist das Spac-Fenster aktuell sperrangelweit offen.

Abzuwarten bleibt allerdings, ob sich in den nächsten eineinhalb bis zwei Jahren (so lange läuft die aktuelle Spac-Generation) genug Unternehmen finden, die auf den Spac-Hauptversammlungen mehrheitsfähig sind. Die größten Risiken tragen die Sponsoren der Spacs und unter Umständen Long-Only-Investoren, die in das falsche Spac investiert haben.

>> Info: Hören Sie gerne auch in unsere Podcast-Folge „Let's talk about Spacs" rein mit Sven-Roger von Schilling rein. 

philipp.habdank@whatsap-cf.de

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