Der Mini-Bond-Sumpf (#23)

Skrupellose Hedgefonds, trickreiche Emittenten und emotionale Privatanleger: Restrukturierungen von Mittelstandsanleihen können nasty werden. DMR-Legal-Anwalt Tobias Moser über die Verhandlungstricks bei Adler, Ekosem Agrar & Co. – und was sich im Mini-Bond-Markt grundlegend ändern muss, damit er eine Zukunft hat.

Am kommenden Montag und Dienstag ist es so weit: Dann bittet Ekosem Agrar in Sinsheim seine Mittelstandsanleihegläubiger zur ersten Gläubigerversammlung, um über die geplante Restrukturierung der beiden Bonds abzustimmen – bereits zum zweiten Mal. Denn eigentlich wäre das zum Jahresende fällig werdende 78 Millionen Euro schwere Papier schon längst zur Rückzahlung fällig gewesen, doch die Laufzeit wurde mithilfe des Schuldverschreibungsgesetztes bereits einmal verlängert.

Dass die Gläubiger dieses Mal ihr Geld zurückerhalten, ist ungewiss. Nach Einschätzung des Managements von Ekosem Agrar ist die geplante Refinanzierung der Anleihe 2012/2022 über den Kapitalmarkt „auf absehbare Zeit nicht möglich“, wie das Unternehmen Anfang April in einer Pressemitteilung schreibt.

Die gestresste Mittelstandsanleihe von Ekosem Agrar

Was bietet Ekosem Agrar den Mittelstandsanleihegläubigern?

Aus Sicht von Ekosem Agrar geht es dem Unternehmen operativ super. Im Geschäftsjahr 2019 lag die Betriebsleistung nach eigener Aussage bei 565 Millionen Euro, das bereinigte Ebitda bei 167 Millionen Euro. Dass die Anleihe trotz der operativen Stärke nicht refinanziert, sondern mithilfe des Schuldverschreibungsgesetztes restrukturiert werden muss, begründet Ekosem Agrar mit der politisch und wirtschaftlich unsicheren Lage in Russland – und bittet seine Bondholder um folgendes:  

1. Die Laufzeit der beiden Anleihen um fünf Jahre rauf
2. Die Zinsen auf 2,5 Prozent runter
3. Rangrücktritt für die Zinszahlungen
4. Verzicht auf Put-Option bei Kontrollwechsel

Was hält Gläubiger-Anwalt Tobias Moser von dem Restrukturierungsvorschlag?

Im Podcast haben wir mit dem Wirtschaftsanwalt Tobias Moser von der Kanzlei DMR Legal gesprochen. Bei Ekosem Agrar arbeitet er für die Gläubigerseite, wie zuvor bereits bei den Mini-Bond-Sanierungen von Paragon, Singulus, Wöhrl, Sanha, Air Berlin, Solarworld oder Rickmers, um nur ein paar Namen zu nennen.

Die Restrukturierung von Ekosem Agrar ist aus mehreren Gründen besonders. Zum einen, weil laut Moser hauptsächlich Privatanleger betroffen sind. „Weil die Anleihe schon mal restrukturiert wurde, sind die meisten institutionellen Investoren von damals bereits raus“, sagt der Anwalt. Das macht es für ihn knifflig, die zerstreuten Mittelstandsanleihegläubiger zu finden und zu organisieren. Zum anderen habe das Unternehmen sein operatives Geschäft komplett in Russland (90 Prozent) und China (10 Prozent). „Die haben alle operativen Assets in Russland und die Darlehen der russischen Banken sind dort mit diesen Assets besichert“, sagt Moser. Was das Unternehmen nun fürchte, sei irgendeine Form der Enteignung, entweder durch die Banken oder durch den russischen Staat. „Und sie sagen, dass die russischen Banken die Gelder nach Deutschland nicht freigeben, weshalb sie die Anleihe nicht bezahlen können“, so Moser.

Weil sie sich am Kapitalmarkt nicht refinanzieren können, wollen sie es für umme bei den Gläubigern machen.

Tobias Moser, DMR Legal

Das es Ekosem Agrar operativ gut geht, nimmt der Anwalt dem Management ab. Von dem Angebot an die Gläubiger hält er dennoch wenig. Warum? Eine Laufzeitverlängerung um fünf Jahre für ein vorübergehendes Problem sei unverständlich. „Weil sie sich am Kapitalmarkt nicht refinanzieren können, wollen sie es für umme bei den Gläubigern machen“, prangert Moser an. Wenn man so etwas mache, dann für eineinhalb oder zwei Jahre, aber nicht für fünf. Und: Das Risiko für die Anleihegläubiger, dass sie ihre Zinszahlungen nicht erhalten, sei gestiegen, weshalb sie in Mosers Augen eigentlich einen Zinsaufschlag und keine Zinsreduktion erhalten müssten.

Der Knaller sei aber ein anderer. Hier der O-Ton: „Die haben vor, das komplette operative Geschäft an eine russische Gesellschaft zu verkaufen, um einer potenziellen Enteignung aus dem Weg zu gehen. Das klingt erstmal nachvollziehbar, aber die Anleihe soll erstmal da bleiben, wo sie ist, nämlich bei der Holding. Wenn das durchkäme, würde die Anleihe komplett ausgehöhlt, alle Assets würden an ein SPV gehängt, das muss nicht mal einen Kaufpreis zahlen. Es gibt zwar formal einen, aber das SPV hat kein Geld, darum würde der auf die nächsten fünf Jahre gestundet werden. Das wäre faktisch eine Enteignung der Bondholder“, so Moser.

Wie läuft eine Mini-Bond-Sanierung ab?

Der Anwalt geht deshalb davon aus, dass der Vorschlag am Montag bei der Gläubigerversammlung keine Zustimmung finden wird, wahrscheinlich werde die Versammlung nicht mal beschlussfähig sein. Dazu müssten 50 Prozent des gesamten nominalen Anleihevolumens vertreten sein. „Ich würde mal sagen, 80 bis 90 Prozent der Versammlungen erreichen dieses Quorum nicht“, schätzt Moser. Bei der zweiten Gläubigerversammlung reicht dann laut Schuldverschreibungsgesetz ein Quorum von 25 Prozent aus.

Welche Partei verfolgt welche Interessen in der Restrukturierung?

Bei der Restrukturierung von Mittelstandsanleihen macht Moser grundsätzlich vier verschiedene Interessensgruppen aus: Das Unternehmen (Emittent), die Gesellschafter beziehungsweise Aktionäre, die Banken und die Anleihegläubiger. Der Anleiheemittent hat dem Anwalt zufolge großes Interesse daran, die Insolvenz zu verhindern und die Anleihe möglichst kostengünstig zu restrukturieren.

Die Gesellschafter (Aktionäre) würden eigene Interessen verfolgen. „Sie wollen einen möglichst hohen Beitrag der Anleihegläubiger, weil dadurch ihr eigenes Equity aufgewertet wird“, sagt Moser. Die Insolvenz fürchten die Gesellschafter noch mehr als die Bondholder, weil die Aktionäre sogar gegenüber der Anleihe nachrangig sind.

Banken sind deutlich stärker, deswegen schreckt sie das Insolvenzszenario auch deutlich weniger ab.

Tobias Moser, DMR Legal

Eine wesentliche Interessensgruppe sind die Banken. Sie haben in der Regel die komfortabelste Verhandlungsposition, weil sie näher am operativen Asset sind als die Anleihe, die meistens an einer Holding hängt – und die Banken haben laut Moser meistens auch bessere Covenants. „Banken sind deutlich stärker, deswegen schreckt sie das Insolvenzszenario auch deutlich weniger ab und darum sind sie auch ein starker Verhandler“, sagt Moser. Aus diesem Grund könnten Banken vom Unternehmen auch ein Sanierungsgutachten (IDW-S6-Gutachten) für etwaige Restrukturierungsbeiträge fordern. Bondholder sollten das in Mosers Augen auch tun, ihnen würde so ein Gutachten aber häufig verweigert.

Die Rolle der Debt Funds und Hedgefunds

Bei den Gläubigern von Mittelstandsanleihen gibt es zwei Gruppen, die da nicht heißen: Institutioneller Investor und Privatanleger. Moser unterteilt die Bondholder in diese Gläubiger, die die Anleihe von Anfang an zu par gezeichnet haben und in jene, die sich günstiger über den Sekundärmarkt eingekauft haben. Wer von Anfang an dabei war, hat zum Zeitpunkt der Restrukturierung viel Geld verloren und möchte in der Restrukturierung seine Recovery maximieren.

Wer zu einem späteren Zeitpunkt eingestiegen ist, verfolge in der Regel andere Interessen. Das sind laut Moser überwiegend Debt Funds oder Hedgefunds. „Die wollen nicht zu 10 Prozent kaufen und 15 Prozent rausholen, die verfolgen in der Regel zwei andere Strategien“, sagt Moser.

1. Eine Hold-out-Strategie oder
2. eine Loan-to-Own-Strategie.

Ziel bei der Hold-out-Strategie sei es, eine große Position aufzubauen und damit zur Gesellschaft zu gehen, um sich zu 100 Prozent herauskaufen zu lassen. Bei der Loan-to-Own-Strategie kauft der Investor günstig Anleihen, um diese im Rahmen der Restrukturierung über einen sogenannten Debt to Equity Swap in Eigenkapital zu tauschen. „An denen hat ein Unternehmen natürlich überhaupt kein Interesse. Die will man unbedingt raushalten, deswegen wird auch die Story immer so positiv verkauft, dass der Anleihekurs oben bleibt“, sagt Moser.

Für die restlichen Anleihegläubiger können die Fonds ein starker Verbündeter sein, müssen es aber nicht. Bei der Hold-out-Strategie helfen sie den Bondholdern Moser zufolge wenig, da die Fonds bei der ersten Gelegenheit für Geld die Seiten tauschen. Bei der Loan-to-Own-Strategie können die Fonds den Bondholdern schon eher nützlich sein, da sie Profis sind und mit ihren tieferen Taschen eine bessere Verhandlungsposition gegenüber dem Management haben.

Die verschiedenen Gameplays in der Restrukturierung

Was zu Restrukturierungen von Mittelstandsanleihen auch immer dazu gehört, sind Psychospielchen. Moser beschreibt es im Podcast als die „Verzahnung zwischen finanzwirtschaftlichen Kenntnissen, Verhandlungsstrategie und rechtlichen Rahmenbedingungen“, die Mini-Bond-Sanierungen so interessant machen würden. Weil der Markt relativ intransparent ist, arbeiten alle Interessensgruppen mit ihren Tricks, um die eigenen Interessen durchzusetzen.

Die Strategien der Emittenten ist Moser zufolge von drei Parametern geprägt:

1. Dem Informationsgefälle,
2. der Insolvenz als Drohszenario und
3. dem Versuch, die öffentliche Meinung zu beherrschen.

Letzteres versuchen Gläubigervertreter wie Moser natürlich auch. Das Unternehmen hat in Mosers Augen aber entscheidende Vorteile: „Der Emittent hat einen Informationsvorsprung, er hat einen Zeitvorsprung, er hat seine Berater gesetzt und meistens kennt er auch den ein oder anderen Gläubiger.“ Speziell bei den Mini-Bond-Sanierungen tischen Emittenten laut Moser ihren Gläubigern gern eine Story auf, geben diesen aber nicht die nötigen Informationen, um die Geschichte unabhängig überprüfen zu können. „Man musss ohne Informationsgrundlage fast schon eine Bauchentscheidung treffen und wird dabei noch mit dem Insolvenzdrohszenario unter Druck gesetzt“, sagt der Anwalt.

Man musss ohne Informationsgrundlage fast schon eine Bauchentscheidung treffen und wird dabei noch mit dem Insolvenzdrohszenario unter Druck gesetzt.

Tobias Moser, DMR Legal

Ein typisches Gameplay von Emittenten bei der Restrukturierung von Mittelstandsanleihen nennt Moser „Divide & Conquer“. Hierbei schickt ein Emittent einen dem Unternehmen freundlich gesinnten Gläubiger unter die übrigen Anleihegläubiger, um diese als Maulwurf von innen heraus auszuhöhlen und auszuspionieren.

Ein weiterer Trick der Emittenten ist Moser zufolge, einzelne große oder unbequeme Gläubiger rauszukaufen. „Oder es wird ein SPV gegründet, das der Company rechtlich nicht zuordbar ist, aber faktisch unter dem Einfluss eines Emittenten oder Gesellschafters steht und das dann die Anleihen kauft“, sagt Moser. Im Protokoll der Gläubigerversammlung stünden lediglich die Namen und die Stimmenzahl, es lasse sich aber nicht überprüfen, wer tatsächlich dahinterstehe. Anleihen offen auf eigene Rechnung am Sekundärmarkt aufzukaufen, bringt dem Unternehmen nichts, da diese Anleihen laut Moser bei der Versammlung nicht stimmberechtigt sind.  

Die Tricks der Gläubigervertreter in der Anleiherestrukturierung

Aber auch die Gläubigervertreter wie Moser sind mit allen Wassern gewaschen. Auch sie versuchen vor den Gläubigerversammlungen die öffentliche Meinung und die Meinung der Gläubiger zu ihren Gunsten zu beeinflussen. Die üblichen Strategien hierfür sind dem Anwalt zufolge Pressemitteilungen, DGAP-Veröffentlichungen von Beratern oder Anlegerschutzorganisationen. Aber auch Presse- und Investorenkonferenzen seien ein beliebtes Mittel.

Die Königsdisziplin ist aber der Bluff, was Gläubigervertreter Moser zufolge auch gerne machen. Es braucht 25 Prozent des nominellen Anleihevolumens, um bei der Gläubigerversammlung alles blockieren zu können. „Aber ich musss nicht 25 Prozent haben, der Emittent muss nur glauben, dass ich 25 Prozent habe“, sagt Moser. Zu hoch zu pokern kann sich das Unternehmen dem Anwalt zufolge nicht leisten, denn wenn die Gläubiger tatsächlich über die Sperrminorität verfügen und den Vorschlag blockieren, dann ist die Restrukturierung gescheitert. Das wiederum könne die Cross-Default-Klauseln in den Kreditvertragen auslösen und die Banken könnten den Stecker ziehen. „Wenn die andere Seite glaubt, dass du eine gute Hand hast, kannst du sie an den Verhandlungstisch zwingen“, sagt Moser.

Wenn die andere Seite glaubt, dass du eine gute Hand hast, kannst du sie an den Verhandlungstisch zwingen.

Tobias Moser, DMR Legal

5 Dinge, die sich am Mini-Bond-Markt grundlegend ändern müssen

Bei aller Kritik an den Mini-Bonds hält der Anwalt die Mittelstandsanleihe als Finanzierungsinstrument immer noch für gut und wichtig – aber in dem Markt müsse sich grundlegend etwas ändern.

1. Risikoadäquater Zins

Dieser müsse risikoadäquat sein, heißt: ein höheres Risiko bedeutet einen höheren Zins. „Wir sehen Emissionen für 4 Prozent oder weniger für unbesicherte Instrumente mit wenigen bis teilweisen gar keinen Covenants“, sagt Moser und hält das für sehr wenig. Zum Vergleich: Wenn zu diesem Zeitpunkt ein Debt Fund Geld gibt, dann fordert er dem Anwalt zufolge eine vollständige Besicherung und ruft zweistellige Zinsen auf.

2. Bessere Sicherheiten

Mehr Sicherheiten – oder überhaupt Sicherheiten – würden laut Moser etwas ändern, weil sich dadurch das Risikoprofil für die Bondholder verschieben würde. „Die mangelnden Sicherheiten macht die Anleihe in den Verhandlungen so schwach und macht sie anfällig gegenüber dem Insolvenzdrohszenario“, sagt Moser. Mit entsprechenden Sicherheiten, das könne auch ein Pool mit den Banken sein, wäre das Worst-Case-Szenario nicht mehr zwangsläufig der Totalausfall und dann wären 4 Prozent auch ein vertretbarer Kupon.

3. Externe Ratings

Externe Ratings sind laut Moser im Mini-Bond-Markt eher selten zu sehen – und die wenigen, die es gibt, hätten das Problem, dass sie häufig zu wohlwollend ausfallen würden. Bessere externe Ratings würden wohl dazu führen, dass einige Emittenten dann auf andere Finanzierungsinstrumente ausweichen würden – positive adverse Selektion, wenn man so will.

4. Strengere Regulatorik

Laut Moser ließen sich die Gameplays in der Restrukturierung durchbrechen, wenn der Regulator das Informationsdefizit ausgleichen würde. „Es wäre natürlich super, wenn man einen echten Anspruch auf Informationen hätte“, sagt Moser.

5. Bessere Emissionsberaterqualität

Die Wurzel allen Mini-Bond-Übels ist Moser zufolge aber, dass zu viele Unternehmen am Mini-Bond-Markt sind, die dort nichts verloren haben. „Das sind Unternehmen, die von Banken oder anderweitig überhaupt keine Finanzierung mehr bekommen haben und wo die Emission einer Anleihe schon einem Schneeballsystem ähnelt“, sagt Moser und nimmt die emissionsbegleitenden Banken und Berater mit in die Pflicht. Als Beispiel nennt er Penell: „Die haben eine Anleihe über 5 Millionen Euro platziert. Da ist wahrscheinlich die Hälfte davon an Berater und Banken geflossen für die Platzierung. Das ist absurd, so was zu emittieren.“

Die weiteren Themen im Podcast mit Tobias Moser

• Wie kam Tobias Moser zur Mini-Bond-Sanierung?
• Was macht die Restrukturierung von Mittelstandsanleihen aus?
• Deep Dive zur Bond-Sanierung bei Ekosem Agrar
• Der Trick mit dem SPV auf den Cayman Islands
• Der Gläubigervertreter-Bluff
• Kreative Ideen von Gläubigern, um Gelder aus Russland herauszuschaffen
• Emittent, Gesellschafter, Bank, Bondholder: Wer verfolgt welche Interessen?
• Die Rolle der Debt und Hedge Funds
• Ist der Mini-Bond-Markt ein Schneeballsystem?
• Welche Wackelkandidaten sollten wir im Auge behalten?
• Fragen-Quicky

Über all das und noch mehr haben wir in der aktuellen Folge mit Tobias Moser gesprochen, die wie immer überall dort zu finden ist, wo es Podcasts gibt: Apple Podcasts, Spotify, Google Podcasts, Deezer, Amazon Music. Wir wünschen viel Spaß beim Hören. Let’s go!

philipp.habdank@whatsup-cf.de

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